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金融工程与资产证券化的结合
发布来源: 结构化金融 发布时间:2019-10-10


基于50+场线下培训,11年以上实操经验,翻译和写作的“结构化金融与证券化”及"PPP与基础设施融资”系列丛书14本精心制作

文/宋光辉(微信公众号:结构化金融【jghjr2013】)

由于出版原因,宋光辉所著的《资产证券化与结构化金融》一书纸质版已经没有公开销售,为了让更多的人可以了解此书内容,结构化金融微信公众号特将此书连载,欢迎持续关注阅读。添加管理员微信:jobofbr 可获得此书扫描版。

根据银监会数据,银行业2011年存款总额为82.67万亿元。其中储蓄存款总额为34.74万亿元,占比为42%。其他类型存款中绝大多数为对公存款,对公存款的规模占比为50%以上,粗略估计则为40万亿元的规模。

如果视法人机构的银行存款为金融产品的话,那么这是中国金融市场上规模最大的一种金融产品。这么巨大的市场,却一直没有受到资本市场应有的重视。

从我们现实中对银行揽储的激烈竞争的直观感觉就能判定,商业银行对于对公存款的高度重视程度。对很多中小银行和股份制银行而言,对公存款业务是其生命线。

资本市场已经参与这块资金管理市场的竞争了。近几年借助固定收益市场的发展,资本市场开始介入这块市场,但是没有形成规模与气候。

比如有企业将闲余资金用于购买货币基金或是用于设立基金专户以进行固定收益产品投资。也有企业通过发行短期融资券或其他资本市场融资工具获得低成本资金,然后再用于投资信托计划或券商的定向资产管理计划,用于套利。等等。

然而,对于这些从存款转向而来的资金,资本市场的产品受到银行理财产品的强大竞争。分析很多上市公司报表可以发现,这些上市公司的短期理财绝大多数选择了银行的理财产品。

同时,与美国等不同的是,中国经济中,国有经济占据重要地位,这使得很多上市公司的股权实际上是掌握在国有企业和国资委等非金融类机构投资者手中。

作者认为,中国法人机构持有大部分存款和非金融类法人机构持有大量上市公司股权的客观现实,使得中国产生了法人机构的资金管理与市值管理的需求,这些都可归结为财富管理。

1、资金管理

先从实体企业的财务报表入手。

表:某某重工的2011年报(单位:元)

其中固定资产、在建工程是公司主营业务的基础,属于公司战略问题,不在本节讨论之中。

应收票据、应收账款、预付款项、其他应收款、一年内到期的非流动资产、长期应收款都是其为下游提供商业信用形成的,在本书的供应链金融中已有讨论。

本节主要讨论的是公司的货币资金、交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资这几类科目之间的权衡配置问题。

这其实就是财务管理中的现金和有价证券管理,这是财务管理中流动资金管理的一部分。本书中特称其为资金管理,只是为引起资本市场重视。

对于绝大多数实体企业而言,其发放的贷款或形成的应收账款,通常是主业经营而不是金融投资的问题,因此不将应收账款及发放贷款考虑。当然,更全面的讨论应该是结合供应链与主营业务考虑。

根据财务管理的理论,企业置存现金的目的,主要是满足交易性需要、预防性需要和投机性需要。交易性需要是指满足日常业务的现金支付需要。

预防性需要是指置存现金以防发生意外的支付。投机性需要是指置存现金用于不寻常的购买机会。企业如果缺乏必要的现金则会产生现金短缺成本。因此企业现金管理的目标是要在资产的流动性与盈利能力做出抉择,以获取最大的长期利润。

财务管理中的鲍曼模型也称为存货模型,正是用于解决企业如何确定目标现金持有量的模型。

鲍曼模型中,持有现金有两类成本:

一是机会成本,如果用这些现金进行有价证券投资本应该可以获取的收益。

二是交易成本,即将有价证券转换为现金要付出的代价。持有现金的总成本就是交易成本与机会成本之和。这两种成本有替代的效应,因此能够求得一个最优的现金持有规模。

法人机构的资金管理需求为资本市场提供了业务机会。资本市场有两个方面的任务。

首先,现金往往是以银行存款形式进入到商业银行体系。从某某重工的财务报表可以看出,其交易性金融资产、可供出售资产与持有至到期投资之和为23,051,261.93元,相对于其货币资金的比例不到0.13%。因此,资本市场的首要任务是降低法人机构的无息或低息的现金与存款持有量。

其次,要求法人机构降低现金和存款持有规模后,选择资本市场的有价证券而不是银行的理财产品。

鲍曼模型为资本市场指出了方向,一是提高有价证券投资的收益,二是降低有价证券投资的交易成本。

在现实中,由于银行的存款被视为无风险产品,法人机构还需要额外考虑有价证券投资的风险性。因此,资本市场提供的有价证券的风险必须能被法人机构接受。

作者将实践中遇到一个金融案例与读者们共同探讨。

一家国有投资企业,担负着通过投资区域内企业引导地区产业发展方向的职能,这使得该企业产生了投机性需要,因此企业需要持有现金。

该企业的现金相对充裕,部分是通过活期存款形式,部分通过定期存款形式进入到商业银行体系。这些存款的收益率非常低。

而同时,该企业在商业银行有一年期流动贷款,流动贷款的利率高于其存款利率。这种反常的不符合经济理性的资金管理方式,无法用国外财务管理理论解释,但在中国确实有其生存的土壤。

与企业财务高管及管理层分析讨论后,作者提出在银行存款到期后,将部分资金用来购买证券公司或基金公司的一年期资管产品。

客户的需求是:

首先,产品必须是要投资低风险的固定收益产品;

其次,一年后客户有赎回的权利;

第三,收益高于银行一年期存款利率,且该收益能够获得保底承诺;

第四,收益有上行空间,即一年到期后,如果投资收益高出存款利率,企业想要获得这块收益的至少一部分。

非金融类法人机构与机构投资者和普通投资者最大的区别是,非金融类法人机构的金融投资大多属于非主营业务,受制于主营业务发展的战略。这使得非金融类法人机构的金融投资更看重安全性和流动性,国有企业的决策机制进一步强化了这一特点。同时具备安全性与流动性的银行存款或理财产品,使得资本市场的金融产品难以有效竞争。

投资银行需要发挥市场风险管理能力与流动性管理能力,才能在竞争中生存。那些仍然坚持传统经纪业务模式,仍寄希望于垄断交易通道赚取交易佣金(这对客户而言是交易成本)生存的证券公司,在未来的竞争中消亡,可以说是理所当然。

作者提出一个方案,即设立结构分级的资管产品,优先级与劣后级的比例为9:1。

1、优先级由该国有企业提供。劣后级由证券公司持有或由证券公司销售给风险偏好较强的投资者。劣后级以其本金为限为优先级的保底收益提供支持;

2、一年后,如果优先级的收益低于4%,则劣后级的资金全部用于弥补其收益差额。作为提供保底收益承诺的对价,优先级收益超过4%的部分,由劣后级分享其中的一半;

3、资管产品用于投资AA以上的中期票据、企业债券、短期融资券等高信用固定收益产品;

4、资管产品能够允许通过7天期限的回购方式加进最多3倍杠杆,即多头头寸最大可以达到资管产品规模的4倍;

当时的AA以上的中期票据和企业债券的市场收益率是6.5%,7天期回购利率是3.5%。这种产品,如果优先级能够流通的话,实际上就是一种合成型CDO。

要问:

1、如何利用金融工程技术构造模型用以描述问题?
2、上述假设条件下,优先级与劣后级的预期收益如何?
3、劣后级做这笔交易是否划算?
4、如果划算,这笔交易中其他条件不变时,优先级的保底收益上升到哪一个点的时候,交易将不再划算?
5、如果不是通过劣后级资金的有限保障,而是券商通过发行含有总收益互换的债务工具,券商以自有资本完全保障优先级的收益,券商在保底收益低于多少的时候,可以进行这笔交易?
6、这笔交易与券商直接发债以4%融资放大杠杆进行固定收益产品投资,在风险与收益方面有什么区别?
7、券商在做这样的交易的时候,其风险有哪些?如何对这些风险进行管理?
8、国债期货如果推出,如何利用其对冲风险?

这些问题,作者无法给出明确解答,或者说根本没有标准答案。

作者提出这一系列问题的目的是对国内目前很多金融工程应用大都倾向于模拟某种股票交易方式,拘泥于统计套利而忽视了法人机构等市场主体的客观需求的现状,提出一些期待。

希望资本市场的金融工程能够从客户需求出发,真正用于解决现实问题。不解决资金问题,资产支持证券市场没有办法发展壮大。

2、市值管理。

国内关于市值管理的著作中,毛勇春先生编著的《市值管理方略》内容翔实,观点鲜明且不乏对市场的深刻洞察。毛勇春先生具有丰富的行业经验。本节以下内容主要引自其专业著作,并得到毛勇春先生的指导。

目前国内市值管理最常见的业务之一是上市公司股权质押融资。由于上市公司良好的流动性以及价格有较客观的参考标准,能够方便进行风险管理,目前股权质押融资已经得到普遍应用,成为很多上市公司股东融资的工具。

原先这块市场主要由银行和信托公司占据,随着证券公司的约定式购回业务及股权质押专项计划的发展,证券公司在该业务领域中的影响力越来越大。这是一种必然,因为证券公司对于上市公司股票相关的业务天然具备比较优势。

由于资产证券化业务规定将证券及其衍生品从基础资产中去除,所以资产证券化无法直接与市值管理产生关联。

但是如果换种思考,将上市公司股权也视作交易性金融产品的话,上市公司股权与现金仅套现一步之差而已,那么市值管理在某种程度上也可视作上面讨论的资金管理的一个方面。

当然对于拥有控制权的上市公司股东而言,其持有的股权不能够仅仅以金融投资来对待。如果资本市场能够有效撬动这块资源,其爆发的能量将是巨大的,能够对资本市场资产支持证券乃至固定收益产品市场的发展的起到推动作用。

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