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看好中国不良贷款境外投资者追加60亿美元于债权融资
发布来源: 为睿资产 发布时间:2019-12-14


本文字数:3089字

阅读时间:6分钟


近日,全球领先的地产服务商第一太平戴维斯发布了2019年中国不良贷款报告。称中国不良贷款包70%都有不动产作为抵押,他们要求从中国获得的收益要高于其他国家;今年上半年境外投资者又追加了60亿美元用于不良贷款债权融资;未来资本充足的境外投资者将深耕中国不良贷款市场。


2009年全球金融危机过后,中国一直维持较为宽松的信贷环境,在不断发展的过程中,许多企业负债率也日益上升。
中国整体债务水平与美国、英国接近(非金融行业负债与国民生产总值之比目前约为260%),然而整体负债率在过去10年的增长速度却远高于这两个国家——国家债务占国内生产总值的比重较2007年上升超过110个百分点,同期英国和美国的上升幅度仅为20-45个百分点。 

中国商业银行各类贷款余额

考虑到负债水平持续上升会给整体经济带来系统性风险,政府采取了包括限制非正规渠道借贷、打压影子银行、提高金融市场透明度和监管、限制地方政府举债等一系列措施,以限制负债增长。但是,市场可融资额减少加 之贸易战的影响导致国民经济的结构性放缓加剧,继而对企业现金流和利润造成进一步冲击。

中国各类银行不良贷款额

在此环境下,开发商及其他类型企业面临着很大债务偿还压力。破产、债券违约以及不良贷款等情况在这几年屡屡发生。由于不动产相比其他资产类别更易估值及保值,大部分的贷款都是以房地产作为抵押物。越来越多的债券违约及与之相伴的不良贷款发生给了投资者以低于市场价格获得房地产的机会。


交易情况

收不动产后可实现1.25-1.40倍回报

中国不良贷款市场在近几年迅速发展,市场上出现大量可售不良贷款资产包,其中70%左右有房地产抵押。部分投资者 会直接从银行收购资产包,但大多数是从资产管理公司手中 进行收购,通常买家可以与资产管理公司协商自由“组合”不良贷款资产包内容。资产包中均为商业贷款,且借款人以私营中小企业为主。
随着不良贷款交易透明度提升,同时市场进一步向国际投资者开放,许多国际不良贷款买家将视线投向中国市场。深圳前海金融资产交易所数据显示,2018年境外收购中国不良 贷款资产包总额约为人民币300亿元,约为2017年的3倍。表现活跃的国际投资者包括橡树资本、孤星资本、高盛、贝恩、太盟投资和CarVal,除不良贷款资产包以外,对单项债权投资的兴趣也有所增加。 


投资者收购不良贷款资产包后,主要通过强制执行出售抵押品或出售债权来收回款项,视不动产的流动性和地理位置不同,一般可以实现1.25-1.40倍的资本回报。一部分投资者会 选择单项债权投资或者将债权转抵押物所有权,通过重新定 位物业来提高租金和入驻率从而创造额外价值,这样做有望 实现高达2.0倍的资本回报。然而,风险系数相对也更高。除追加投入、各类交易税费以外,资产的长期持有会压低内部收益率(IRR),也有可能面临市场价格下跌的风险。


价格降周转慢 四大AMC收购兴趣下降

近几年由于市场供求关系变化,不良贷款的价格也出现了较大波动。2014年到2016年间,资产管理公司从商业银 行收购不良贷款资产包的价格通常是账面价值的30%左右。2016年到2017年,由于经济形势改善,同时地方资产管理公司加入竞争,不良贷款资产包的价格上升到了账面价值的50%左右,个别情况甚至高达账面价值的80%。然而,随着不良贷款数量继续上升,加之资产管理公司融资 受阻、资产包周转速度变慢,不良贷款资产包的收购趋于理性,价格从2018年开始出现下降。
此外,监管层于2017 年年末发布新规,对四大资产管理公司的资本充足率作出严格要求,导致资产管理公司在完成不良贷款转让或者资本募集之前不得不减少收购。 
中国华融资产管理公司2018年资产收购总额为人民币 1,994亿元(2017年总收购金额为人民币4,080亿元)。
几大资产管理公司收购不良贷款的兴趣下降,而商业银行仍在积极清理资产负债表。许多银行给出更多的折扣,以售出账面不良贷款。过去,许多国内不良贷款投资者多借助杠杆来完成资产包的收购,但如今资金获取难度显著增加。同时,资产包价格的下降也影响了周转速度。如果投资者未能及时出售资产包,将会面临严重的资金周转问题甚至亏损。


境外投资者

资本充足 看好资产升值潜力

国际投资者对不良贷款投资有更多经验。他们关注的不良贷款资产包规模一般在1亿美元左右,相比之下国内投资者更多关注2,000-3,000万美元之间的资产包。另外,国际买家通常要求资产包不加杠杆收益率达到12%-15%,加 50%-60%杠杆的情况下要求达到17%-22%。
 与融资受阻的国内投资者相比,目前国际投资者手上资金更为充足,因而能够获得更多的投资机会。国际投资者的投资策略也更为多元、应对灵活。国内外不良贷款买家都希望资产包能实现快速周转,从而减少风险并提高收益;亦有一些国际买家会在看好资产升值潜力的情况下, 选择延长持有时间。

上半年募集60亿美元用于债权融资

尽管中国大型开发商可能仍能通过银行、股权融资或者发行债券等方式获得贷款,但是大部分中国开发商都面临融资受阻的问题,特别是过去依靠影子银行获得资金的小型开发商。国际私募债权投资者纷纷看准这个机会,希望能够为有足够抵押保证或者信誉保证的开发商们提供急需的资金。
对这些境外投资者来说,中国私募债权投资回报率可以达到15%—19%左右,具有一定的吸引力,同时也能为他们实现跨地域、跨币种的多元配置。


根据普华永道的数据,2018年国际投资者募集了超过90亿美元针对中国债权市场的私募债权基金,达到史上最高水平。2019年上半年又已募集约60亿美元的基金。
有些投资者例如汇贯南丰也开始向中小型开发商提供贷款,这些开发商的资产通常位于二、三线城市。也有例如凯德置地最新的中国房地产贷款基金(CREDO 1 China),该基金 在2019年2月完成首期5.56亿美元的募集,相当于基金目标规模(7.5亿美元)的70%,将用于投资聚焦中国一、二 线城市房地产市场的美元夹层债。投资范围涵盖写字楼、购 物中心、住宅以及产业地产等多元类别优质资产的借贷和债 权。 
经济降杠杆会是一个长久方针,而调整经营战略也将是中国企业的长久之策,例如出售非核心资产或者减少新开发项目等。若总体融资需求减少,留给国际投资者的较高回报率窗 口也将较为有限。 


挑战与机会

中国不良贷款规模大 希望获得更高收益

在中国,投资者很难找到一个由一、二线城市资产支持,且风险系数与价格水平匹配合理的不良贷款资产包。国际投资者更有经验并更为谨慎,他们通常会结合风险综合考量中国市场的回报率,并将其与国际市场回报率进行比较。如果在国际市场 能够获得15%以上的内部收益率,他们会要求在中国市场实现更高的收益,而能满足其要求的投资机会少之又少。另外,很 多交易的挑选和推进需要依靠投资者与当地的关系,这对于“人生地不熟”的国际投资者是额外的挑战。
 如上文所述,中国商业贷款多由不动产作为抵押,比例或达70%-90%,所以不良贷款资产包的价值主要取决于底层不动产。目前,中国商业地产市场相比很多国家而言投机性更强,很多交易的收益率都低于借款成本,投资者主要寄希望于资产不断升值来实现预期内部收益率。 
在流动性较差的低线城市,很难通过收益率来获得准确估值,且估值结果也通常与可比项目的价格相差很多。如果参考可比项目的售价进行估值,一旦投资者投资兴趣下降,会导致估值虚高。另一方面,一、二线城市的资产估值往往与市场基本面挂钩。而鉴于目前经济增速减缓,商业地产租赁需求受到抑制,同时新增供应不断入市,使得市场基本面趋于疲软。这些情 况会打击投资者积极性,做决策时也更为保守。即使近期的政策导向在于不断开放不良贷款市场,但整体仍然受政府高度监管,市场政策方面的不确定性也令投资者有所 顾虑。同时,不良贷款资产证券化等其他处置渠道也给投资者带来一些新的选择,尽管目前规模尚属小众。 
中国市场固然存在一定的挑战,但是中国不良贷款市场规模庞大,且存在增长潜力,全球投资者很难对之视而不见。同时,中国的市场状况、政策规范以及竞争格局有可能会出现快速调整,投资者需要未雨绸缪,及时把握住机会。

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