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从黑石经典案例看城市更新的金融逻辑
发布来源: 中战集团 发布时间:2019-11-05


当下,城市发展由增量运营转向存量运营,城市更新成为解决城市扩张受限、城市房屋建筑破旧及设施环境落后等问题,提升城市效率、带动城市经济发展和转型的主要驱动力。


地产扩张时代已经迅速进入房地产存量时代,加之一二线城市优质土地资源的极度稀缺性,城市更新成为了房企加强开发储备的重要途径,更成为了各类金融资本和房地产基金重点关注的细分领域。



城市更新的融资逻辑与投资模式



在城市更新项目改造过程中,资本扮演着不容小觑的角色,是项目得以不断升级优化的关键力量。城市更新的主要投资模式为资金方整体购入有增值空间的物业后,引入跨界资源对其再定位、改造,以增加租金回报率、进而提升物业估值;部分物业运营成熟后,将通过资产证券化或出售方式退出,从而获取资产增值收益。


从城市更新的盈利逻辑可以看出,其资产管理核心涵盖项目重新定位、整体设计改造,升级业态招商,精细运营管理。


简单来说,通过物业升级吸引优质商户入驻,提高租户出租率的同时优化商户组合,促进消费升级与租金的良性循环,让租金现金流稳步提升。


一旦现金流稳步提高,则可通过资产的证券化来获得流动性,而证券化定价方式则是租金现金流折现的倒算,所以提升物业租金是城市更新的资本方本质需求与高收益率的赋能因子。



REITs:商业地产嫁接金融市场的新玩法



长期以来,我国城市更新主要方式为拆除重建、更新后销售、重资产运营,与传统的房地产开发适用相同的金融支持体系,该体系严重依赖于银行贷款,而随着城市更新的发展,原有的这套金融支持体系已无法满足城市更新的融资需求,金融市场和房地产开发者的合作方式需要进行适应性的调整,例如城市更新的运转链条从传统地产的“拿地-开发-销售”转变为“投资-改造-运营”,通过资本的运作来打通链条中的各环节,借助特定资本平台应对各环节的融资需求,从而加速城市空间的个性化升级,进而促进被改造物业的价值提升。



典型案例之黑石



根据私募房地产基金过去五年募资数据,以募资规模对PERE(房地产基金)公司进行了排名:其中黑石(Blackstone)是全球范围内排名第一的房地产基金。


黑石项目管理策略


黑石的主要投资风格是以低于重置成本的价格来收购成熟的物业资产,通过精准化管理与本土化收购扩大市场份额,然后将这些收购的成熟物业资产都整合到统一的投资管理平台上,实现品牌统一扩张和物业资产升值。


黑石能够快速安排复杂的融资结构、促成大型Deal的能力让人印象深刻,用一个简单的比喻来讲,黑石就像一个轻食沙拉店,低价批发一些蔬菜肉禽(整体购入),后将这些食材进行配菜加工处理(对资产包进行切割与处置),将低成本的零散食材组合、升级为轻食套餐(收购、管理、运营),以较高价格出售,并且通过快速配菜来实现高订单量,达到更高的总收益。


黑石的城市更新案例一 :

Chiswick Park奇斯威克园区

奇斯威克园区广场


奇斯威克园区占地32英亩,位于布朗工业区建筑繁多的地段,距伦敦市中心5英里、希斯罗机场8英里。在20世纪90年代由于经济问题该项目被搁置,1999年开始重建。


黑石收购奇斯威克园区时,有将近9000平方米的建筑未有租户入驻,空租率达6.9%,经过黑石2年的运营管理,据CoStar UK的数据显示,园区空租率已低于1%。


2013年年初,黑石成功地对园区进行了再融资,获得两笔总金额为6亿英镑的贷款,成功实现120%的初期投资回笼,并最终于2014年以7.8亿英镑的价格将奇斯威克园区出售给中投。


以4.8亿英镑收购,以7.8亿英镑卖出,期间投入近5000万英镑的开发成本,在还未计入租金和管理费收益的情况下,黑石利润就已经高达52%。


Chiswick Park投资现金流示意图 (未计入管理费及租金收益)




黑石的城市更新案例二 :

Willis Tower


黑石集团在2015年以13亿美元的代价收购了位于美国芝加哥的西尔斯大厦(Willis Tower),目前处在装修改造过程里,预计会在2020年一季度完工。


黑石从各个细节全方位提升Willis Tower的档次,加装了新的玻璃幕墙以及室内装修,全新的双轿电梯厢大堂,提供新的会议设施以及3000平方米的健身中心,只对租户开放,供租户的到访客户等待的休息室等高度契合租户需求的软硬件设计。


Willis Tower官网效果图


如果对黑石整个“收购-改造-卖出”的交易流程进行复盘,黑石集团2015年收购时Willis Tower的出租率为80%,收购资本化率(Capitalization Rates)为6.3%,对应的物业净经营收益(NOI)为8190万美元。


黑石预计,在对物业进行改造,提升物业出租面积与租金水平,并将空置率降至10%(相当于芝加哥当时市场平均水平,亦等同于Willis Tower过去十几年平均空置率)后,物业的资本化率可高达9%,对应净经营收益(NOI)上升至1.17亿美元。



按芝加哥商业地产交易的平均资本化率5.8%折算,如Willis Tower净经营收益(NOI)上升至1.17亿美元,则其对应的物业价值亦上升至20.17亿美元,如考虑其在改造期间的净经营收益(NOI),并扣除其初始收购成本13亿美元与改造成本5亿美元后,黑石集团如在2020年实现退出,其就本项目实现的税前利润将达到6.5-8.0亿美元,税前利润率在50%-60%之间。


外界对于黑石翻修Willis Tower也有极高的评价,芝加哥市长Rahm Emanuel对该项目表示大力支持:“黑石集团此次的投资,是对芝加哥及其未来所投下的价值5亿美金的自信 。”


从以上的分析中一窥黑石是如何对其资产管理项目进行重新定位、整体设计改造,升级业态招商及精细运营管理的。从Wills Tower和Chiswick Park的项目管理中,可以看出黑石集团打造优质城市更新项目的方式有:


就经营效率而言,获取战略性资本投入,全面进行物业升级,扩大物业面积,提升各种业态组合和租户变化,降低空置率,提升租赁收入;

就品牌形象而言,对商业物业进行外部改造,针对物业内容和品牌战略实现升级,提升项目的质量与形象;

就产品优化而言,注重战略性的收购与处置。精细化切割商业资产包,处置非核心资产及增长慢的部分,并购加入优质及有增长潜力的资产,提升和改善资本结构;

就资本结构而言,以高项目质量吸引国际债务资本的注入,通过加配杠杆收购资金,从银行获取低息贷款进行再融资,实现部分资金回笼。


随着商业地产进入存量时代,资产管理能力势必成为商业地产市场的下一个决胜要素。城市更新基金应学会运用资产管理的逻辑思维“投、融、改、管、退”来盘活存量资产运营,凭借低息贷款加配杠杆,放大本金收益并减免税项,降低融资成本和风险;通过创意且审慎的资产管理手段,为未能充分发挥商机的项目创造价值。





资料来源:智慧知乎



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